De rentebenchmark op de schop!

De rentebenchmark op de schop!

Niet alleen de mondiale Covid-19 pandemie houdt de financiële markten op dit moment druk bezig. Ook het vinden van alternatieve rentebenchmarks om variabele rentetarieven vast te stellen is een hot topic voor banken, andere financiële instellingen en kredietnemers.

Wat is er aan de hand? Op last van de Europese wetgever moeten de huidige rentebenchmarks voor het vaststellen van variabele rentetarieven worden vervangen. Of beter gezegd, de wijze waarop de huidige benchmarks tot stand komen, moet worden gewijzigd.

Bekende variabele rentebenchmarks zijn bijvoorbeeld de London Interbank Offered Rate (LIBOR) en de European Interbank Offered Rate (EURIBOR). Er is momenteel geen coulanceregeling voor reeds afgesproken en lopende rentetarieven. Uiteindelijk moeten begin 2022 ook alle huidige rentebenchmarks zijn vervangen.

Het besluit tot deze ingrijpende hervorming is deels ingegeven door het LIBOR-fraudeschandaal van een aantal jaren geleden. Kort en goed bleek dat de wijze van vaststelling van de hoogte van de LIBOR-rente ruimte liet voor manipulatie. Om manipulatie in de toekomst te voorkomen, heeft de Europese wetgever nieuwe speelregels opgesteld. Deze nieuwe regels zijn vastgelegd in de EU Benchmark Regulation (BMR).

De gevolgen van de hervormingen

De gevolgen van de rentebenchmark hervorming zullen uiteindelijk doorwerken op financiële producten die gekoppeld zijn aan een variabele rentevoet. Bijvoorbeeld een bankkrediet of een rekening-courant faciliteit. Er is nog maar beperkt uitvoering gegeven aan de BMR door de Nederlandse banken. Dit zit er wel aan te komen. Banken en andere financiële instellingen zijn achter de schermen volop in beweging. De meesten hebben (interne) werk- en inventarisatiegroepen opgezet die zich richten op de implementatie van de BMR-eisen. Het is raadzaam voor kredietnemers om zich proactief op te stellen en daar waar het kan voorbereidingen te treffen.

Dit artikel zet uiteen wat de kern van de rentebenchmark hervorming is en de status daarvan. Daarna bespreken we de twee belangrijkste vereisten van de BMR. Vervolgens gaan we nader in op de voornaamste gevolgen die deze vereisten hebben voor de inrichting van de kredietverlening. Onder het kopje ‘Aandachtspunten’ bespreken we welke stappen een kredietnemer en een financier, alvast kan zetten in afwachting van de nieuwe rentebenchmarks.

In ons artikel ligt het zwaartepunt op de gevolgen voor de kredietverlening. Wij laten de gevolgen voor bijvoorbeeld de derivatenhandel en andere financiële producten grotendeels buiten beschouwing.

De aanzet voor de hervormingen

Zoals gezegd is de hervorming van de rentebenchmark ingegeven door de wens om toekomstige manipulatie van de variabele rentevoet te voorkomen. De Europese wetgever heeft door het opstellen van de BMR het voortouw genomen in het transformatieproces. Met de BMR heeft de centrale Europese overheid een aanzet gegeven voor verdere hervorming door de financiële markten zelf.

Het is opvallend dat de Europese en nationale wetgevers en financiële toezichthouders de verdere uitwerking van de BMR-regels grotendeels aan de financiële markten (lees: banken, andere financiële instellingen en brancheverenigingen voor de financiële sector) overlaat. Het is de vraag of deze insteek de beoogde functie van de BMR en de efficiëntie van de uitwerking van de BMR ten goede komt. Immers, zoveel partijen, zoveel meningen en zonder een duidelijke scheidsrechter kan het dan soms vastlopen. Er is uiteraard een aantal financiële instituten van goede naam die zich actief inzet voor de uitwerking van de BMR. Dit heeft nog niet in alle gevallen tot de gewenste resultaten geleid.

De BMR bevat kort gezegd twee hoofdingrediënten:

1. een nieuwe risicovrije wijze van totstandkoming van de rentebenchmarks; en
2. het opnemen van rentebenchmark vervangingsbepaling, zogenoemde fall back-bepalingen in financiële contracten.

Beide onderwerpen worden hieronder nader belicht onder de respectievelijke kopjes ‘Van IBOR naar RFR’ en ‘Fall back-bepaling’.

Van IBOR naar RFR

Simpel gesteld worden variabele rentetarieven gebaseerd op interbancaire rentebenchmarks (zogeheten Inter Bank Offered Rates, de IBOR). De bekendste IBOR’s zijn de LIBOR en EURIBOR. Een IBOR komt tot stand door de som van een verzameling indicatieve inschattingen van een groep ‘panelbanken’, van wat zij verwachten dat het rentetarief zal zijn waartegen zijzelf in de toekomst van een andere bank kunnen lenen.

Krachtens de BMR moeten de huidige IBOR’s worden vervangen met zogeheten risico vrije rentebenchmarks (Risk Free Rates, RFR). Dit zijn rentebenchmarks gebaseerd op feitelijke en concrete informatie. RFR’s worden gebaseerd op het rentetarief dat banken én aangewezen financiële instellingen elkaar daadwerkelijk in rekening hebben gebracht bij de onderlinge kredietverlening. Het zijn dus geen inschattingen vooraf maar, harde data achteraf.

Deze berekening heeft twee belangrijke gevolgen. Ten eerste is de mogelijkheid om een rentevoet te kunnen manipuleren geminimaliseerd. Ten tweede kan de daadwerkelijk verschuldigde rente pas achteraf worden vastgesteld en niet vooraf. Dit laatste brengt de nodige onzekerheid met zich mee voor het “budgetteren” van de verschuldigde rente en rentekosten. We gaan daar onder het kopje ‘Wijziging van renteberekening’ verder op in.

Status RFR’s

In deze paragraaf hebben wij in vogelvlucht de status van de verschillende RFR’s weergegeven, voor zover deze ons bekend zijn. Een van de eerste wapenfeiten van de Europese Centrale Bank in het hervormingsproces is, de vervanging van de EONIA (Euro OverNight Index Average) met €STR (Euro Short Term Rate). Vanaf 3 januari 2022 is €STR de enige toepasselijke rentebenchmark voor de eendaags interbancaire kredietverlening. Tevens heeft het European Money Market Institute (EMMI)[2] een nieuwe berekeningsmethode voor de EURIBOR geconstrueerd. De EURIBOR is daarmee BMR-proof[3]. Men kan deze EURIBOR-benchmark dus als zodanig blijven gebruiken. Ook is de SONIA (Sterling OverNight Index Average) ontwikkeld door de Bank of England. Deze benchmark geldt voor het vaststellen van de eendaags interbancaire kredietverlening in Britse ponden. Naar verluidt wordt deze benchmark nog niet veel gebruikt.

Er zijn echter nog veel onduidelijkheden over welke nieuwe rentebenchmarks er naast de nieuwe EURIBOR, SONIA en €STR tot stand zullen komen, hoe deze nieuwelingen zich verhouden tot de ‘originele rentetarieven’ en hoe ze in de bestaande financiële processen en modellen moeten worden gepast. Voor nu is het nog afwachten hoe de financiële markten deze vraagstukken zullen oplossen. Op dit moment ontbreken definitieve besluiten of protocollen nog.

De deadline voor het afronden van de hervorming is eind 2021. Dat komt behoorlijk dichtbij, dus enige haast is inmiddels wel geboden. Afnemers van financiële diensten moeten tijdig worden geïnformeerd en uitgenodigd om te overleggen over de (mogelijke) gevolgen van een nieuwe rentemethode.

Fall back-bepaling

De tweede relevante conditie in de BMR is de eis dat de relevante financiële contracten een zogenaamde rentebenchmark fall back-bepaling bevatten. Het opnemen van zo een vervangingsbepaling creëert de mogelijkheid om terug te kunnen vallen op een vervangende rentebenchmark. Dit is noodzakelijk indien de geldende rentebenchmark niet langer bestaat of tijdelijk niet beschikbaar is.

Sommige standaard financieringsdocumentatie of toepasselijke algemene voorwaarden van banken bevatten al een fall back-bepaling. De huidige tekst van die fall back-bepalingen zal in veel gevallen de lading niet langer dekken na het toepasselijk worden van de BMR. Een complicerende factor voor het opstellen van een nieuwe adequate fall back-bepaling is de omstandigheid dat nog veel onduidelijkheid bestaat over de berekeningsmethode van de RFR’s zelf. Zodra hier mee zekerheid over is, kunnen uniforme fall back-bepalingen worden opgesteld voor gebruik in de markt.

Uitwerking in de markt

Duidelijk is dat iedereen die (direct of indirect) te maken heeft met een variabele rente geconfronteerd zal worden met de gevolgen van de rentebenchmark hervormingen. Krediet en derivaten zijn de financiële producten die de meeste gevolgen zullen ondervinden van de nieuwe aanpak.

We hebben in de bovenstaande paragrafen vastgesteld wat de voornaamste voorschriften in de BMR zijn. In de onderstaande paragrafen verkennen we welke uitwerking deze voorschriften meer concreet omvatten voor betrokken marktpartijen.

Een van de belangrijkste vraagstukken voor financiers en kredietnemers is welke effecten de hervormde rentebenchmarks zullen hebben op de rentekosten van de verschillende financiële producten. Daarnaast bestaat onduidelijkheid over hoe de gevolgen van de rentebenchmark hervorming in de relevante financiële contracten moeten worden vormgegeven. In de volgende twee paragrafen staan wij stil bij deze twee onderwerpen.

Rentekosten

Rentetarieven en rentebetalingen zijn de belangrijkste elementen van een financieringsrelatie. Om financiële verrassingen te voorkomen (financiële markten hebben doorgaans een hekel aan onvoorspelbaarheid), maken kredietpartijen graag duidelijke en bestendige renteafspraken. Immers, rentebetalingen raken de cashflow van zowel de kredietnemer (uitgaven) als de financier (inkomsten). Hoe stabieler en voorspelbaarder de cashflow is, hoe beter.

Het grootste gebruiksongemak van een RFR voor financieringspartijen zal dus waarschijnlijk zijn dat de verschuldigde rente over een renteperiode op voorhand niet bekend is. Pas aan het einde van de renteperiode komt de afrekening en pas dan kunnen de rentekosten en de effecten daarvan op de cashflow, worden berekend. Deze werkwijze komt de financieel operationele kant van bedrijven (en banken) niet ten goede.

Er is wel een mogelijkheid om de voorspelbaarheid van de rentebetalingen te behouden onder een RFR. Een bank kan er voor kiezen om de verschuldigde rente te bepalen krachtens het gemiddeld gerealiseerde rentetarief. Kortweg kijk je dan naar de gemiddelde rente van de voorafgaande renteperiode (van gelijke omvang) en die rente pas je vervolgens toe op de daaropvolgende renteperiode. Op deze manier weet je van tevoren wat de verschuldigde rente voor de komende renteperiode is. Groot nadeel is dat fluctuaties in de werkelijke rente niet worden meegenomen. Aan het einde van de renteperiode kan blijken dat je te veel of te weinig rente hebt betaald of ontvangen ten opzichte van het werkelijke renteverloop. Een rentederivaat of een andere wijze van verrekening kan het effect van deze schommelingen matigen. Aan het inzetten van deze corrigerende instrumenten kleven weer allerlei andere nadelen en bezwaren.

Het ziet er overigens niet naar uit dat banken zullen kiezen voor deze ‘voorspelbare berekeningsmethode’. Uit de beschikbare informatie zoals onder meer gepubliceerd door de LMA,[4] lijkt te volgen dat de voorkeur (van banken) uitgaat naar de benadering waarbij de rente steeds pas aan het einde van elke renteperiode zal worden vastgesteld.[5] Het nadeel van de fluctuatie lijkt toch zwaarder te wegen dan de onvoorspelbaarheid. Echter, zolang de RFR’s nog niet zijn vastgelegd en er nog geen definitieve communicatie over de nieuwe renteberekeningen is vanuit de banken naar hun cliënten, is dit laatste niet meer dan een gefundeerde veronderstelling.

Aanpassingen in financieringsdocumentatie

Alle nieuwe afspraken en maatregelen voortvloeiend uit de rentebenchmark hervorming moeten uiteindelijk worden neergelegd in kredietdocumentatie. Grootste uitdaging zal het openbreken van bestaande kredietdocumenten zijn om de nieuwe afspraken over onder meer de berekening, inrichting en het moment van de rentebetalingen, ‘funding‘ en ‘break‘ kosten in te voegen. Ook de verplichte fall back-bepaling moeten worden opgenomen.

De verwachting is dat banken op niet al te lange termijn contact zullen zoeken met hun cliënten om hen te informeren over de rentebenchmark hervorming. Daarbij zullen banken moeten aangeven dat de (financiële) afspraken moeten worden aangepast.

De meeste banken hebben een bepaling in hun eigen standaard kredietdocumentatie (of toepasselijke algemene voorwaarden) opgenomen die hen de bevoegdheid geeft om de rentebepalingen eenzijdig aan te passen. Banken doen er goed aan om, in het kader van hun zorgplicht, de nieuwe rentebepalingen voor de goede orde aan hun kredietnemers voor akkoord en ondertekening voor te leggen. Voor een kredietnemer is het raadzaam om de kredietdocumentatie te analyseren om vast te stellen welke bevoegdheden de financier heeft en wat exact de renteafspraken zijn. Daarover meer in de paragraaf ‘Aandachtspunten’. Ook vanuit operationeel perspectief zal een kredietnemer moeten inventariseren of daarin wijzigingen moeten worden doorgevoerd om aan de nieuwe rentebetalingsverplichtingen te kunnen voldoen.

Voor leningen die op basis van LMA-financieringsdocumentatie zijn aangegaan, ligt het anders. Partijen bij deze financieringsdocumenten dienen in samenspraak tot nieuwe BMR bestendige rentebepalingen te komen. De LMA-standaarddocumentatie bevat inmiddels de optie om een rentebenchmark vervangingsbepaling op te nemen. De zogeheten “Revised Replacement of Screen Rate” bepaling en “Rate Switch Provisions” zijn gepubliceerd op de website van de LMA en inmiddels ook – voor discussie doeleinden – opgenomen in bepaalde standaard LMA-financieringsdocumentatie. Ook heeft de LMA een memo[6] gepubliceerd, dat nadere handvatten geeft voor het ondervangen van de rentebenchmark hervorming in haar documentatie. Daarnaast heeft de LMA op 10 september 2020 een aanvullende publicatie uitgebracht met aanbevelingen en praktische stappen voor het adequaat aanpassen van bestaande financieringsdocumentatie.[7]

De LMA geeft grofweg drie opties die in de documentatie kunnen worden ingepast. De eerste mogelijkheid is het bij voorbaat vastleggen van een conversiemechaniek en -condities. Met deze optie wordt de bestaande rentebenchmark automatisch op basis van vooraf overeengekomen voorwaarden vervangen. De tweede optie is het vooraf overeenkomen van een routeboekje voor de heronderhandelingen over het vervangen van de rentebepalingen. De derde optie is een combinatie van eerste 2 alternatieven.

Wij hebben de indruk dat dat de Nederlandse banken zich steeds meer richten op het ten uitvoer leggen van de BMR-eisen. Een definitieve toepassing of market practices ontbreken echter nog. Zolang deze nog niet zijn vastgesteld is er ook nog niet zoveel aan te passen in financiële contracten. Er zijn banken die al contact hebben opgenomen met bestaande kredietnemers om hen te informeren over de op handen zijnde hervorming. Echter, concrete voorstellen of implementatiebesluiten zijn daarbij nog niet gecommuniceerd. De verwachting is dat de meeste Nederlandse grootbanken in de loop van het komende jaar naar buiten zullen komen met concretere beleidslijnen over de toepassing van de rentebenchmark hervorming. Internationaal zijn de eerste kredietovereenkomsten op basis van een RFR inmiddels afgesloten.[8]

Ter voorkoming van het ontstaan van een lacune ingeval kredietpartijen niet tijdig tot nieuwe renteafspraken komen, heeft de Europese Commissie een wijziging van de BMR voorgesteld. Doel van de wetswijziging is om  centrale banken dan wel de Europese Commissie de bevoegdheid te geven om een vervangende rentebenchmark aan te wijzen in die gevallen waarin kredietpartijen niet op tijd een vervangende rentebenchmark of adequate fall back-bepaling hebben opgenomen in de kredietdocumentatie. De consultatiefase voor deze wetswijziging loopt nog tot 6 oktober 2020.[9]

Actiepunten

Er zijn dus nog veel onzekerheden ten aanzien van de toepassing van RFR’s. Duidelijke uitvoering of advisering richting het publiek ontbreekt nog. Toch is actie al mogelijk. Zowel voor een financier, als kredietnemer is het nuttig om de eigen boekhouding en kredietdocumentatie te analyseren en de volgende zaken goed voor ogen te hebben:

1. welke financieringen hebben een variabele rentecomponent en vallen binnen de reikwijdte van de rentebenchmark hervorming:
2. welke alternatieve RFR’s komt het dichtst in de buurt van de huidige rentebenchmark;
3. de berekening van de nieuwe rentebenchmarks en eventuele top-up kosten;
4. dat de RFR’s geen soortgelijke (like-for-like) alternatieve rentebenchmark zijn voor de afgesproken IBOR’s; en
5. wat is er afgesproken over het aanpassen van de rentebenchmark gedurende de looptijd van de financiering?

Zoals eerder aangegeven is niet uit te sluiten dat een bank op grond van algemene voorwaarden en kredietbrieffinancieringen zal proberen om zonder overleg een eenzijdige aanpassing van de rentebenchmark en bijkomende wijzigingen op te leggen. Een kredietnemer dient hier scherp op te zijn, tijdig te reageren en om overleg en uitleg te vragen. Gezien de vergaande gevolgen van de wijzigingen kan men zich afvragen of  het eenzijdig en zonder overleg opleggen juridisch afdwingbaar is.

Dan het kostenaspect. De financier dient duidelijk aan te gegeven of de toepassing van een nieuwe rentebenchmark eenmalige of permanente aanvullende kosten met zich meebrengt. Omdat een RFR geen zogenoemd like-for-like alternatief is voor een IBOR, dienen kredietpartijen zich rekenschap te geven van de financiële en economische verschillen tussen de huidige en de nieuwe rentebenchmark. Het is goed om vooraf helder te hebben wie deze kosten moet dragen, wat de bron van de kosten is, waar deze kosten uit bestaan en hoe partijen deze verdelen.

En wie draagt de kosten voor het doorvoeren van de wijzigingen in de kredietdocumentatie? Normaal gesproken draagt de kredietgever deze kosten. Vanwege de achtergrond van de wijziging kunnen partijen anders overeenkomen. Van belang is dat er transparantie bestaat over de kosten die gemoeid zijn met de rentebenchmark hervorming.

Let er ook op om in deze fase bij een nieuwe financiering of een (her)financiering duidelijke afspraken te maken over:

1. de vormgeving van de rentebenchmarkconversie vorm zal krijgen;
2. welke extra kosten dit met zich brengt en wie de kosten daarvoor moet dragen;
3. hoe partijen voorzien tot een overeenkomst te komen en binnen welke tijdslijnen.

Slotsom is dat dit onderwerp nog in ontwikkeling is en er nog niets definitief vast ligt. De ontwikkelingen zullen de komende maanden naar alle waarschijnlijkheid in een stroomversnelling raken. Dus goede voorbereiding, het volgen van de ontwikkelingen en inventarisatie is cruciaal. Wij menen dat een financier en kredietnemer in de opmaat naar de finale implementatie, beiden gebaat zijn bij het maken van duidelijke afspraken om vervelende en onnodige discussies in de toekomst te vermijden.

Neem gerust contact met ons op voor vragen of advies:

[1] ‘Verordening (EU) 2016/1011 van het Europees Parlement en de Raad betreffende als benchmarks voor financiële instrumenten en financiële overeenkomsten te gebruiken indices of om de prestatie van beleggingsfondsen te meten en tot wijziging van Richtlijnen 2008/48/EG en 2014/17/EU en Verordening (EU) nr. 596/2014’

[2] EMMI is de beheerder van de EURIBOR.

[3] https://www.emmi-benchmarks.eu/euribor-org/about-euribor.html.

[4] LMA staat voor Loan Market Association. De LMA is een samenwerkingsverband van kredietverstrekkers, advocaten en andere adviseurs die allemaal opereren op de internationale kredietmarkt. De hoofddoelstellingen van de LMA zijn het ondersteunen van de kredietmarkt in de breedste zin van het woord, het ontwikkelen van standaarddocumentatie en vormen best market practices.

[5] Op de LMA-website is een overzicht van leningen gepubliceerd waarbij een RFR benchmark is gebruikt “List of RFR referencing syndicated and bilateral loans” ge-update op 15 September 2020, waaruit blijkt dat de lookback berekeningsmethode de voorkeur heeft.

[6] Revised Replacement of Screen rate Clause and documentary recommendations published by the Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates gedateerd 24 augustus 2020.

[7] Active transition of GBP LIBOR referencing loans, The Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates – September 2020.

[8] Zie “List of RFR referencing syndicated and bilateral loans” ge-update op 15 September 2020.

[9] https://ec.europa.eu/info/law/better-regulation/have-your-say/initiatives/12268-Review-of-the-Benchmark-Regulation-