Rente-hedging: wat ondernemers moeten weten over renteswaps en renteswapcontracten

Inleiding

Er lijkt een einde te komen aan een lange periode waarin marktrentes vanzelfsprekend extreem laag of zelfs negatief bleven. Zo is de rente op Nederlandse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar in het eerste kwartaal van 2022 met 1 procentpunt gestegen. Ook andere marktrentes, waaronder EURIBOR, lieten in de afgelopen maanden een stijging zien. Stijgende rentetarieven kunnen tot extra kosten leiden voor ondernemingen die zijn blootgesteld aan een renterisico, bijvoorbeeld vanwege een financiering in de vorm van een krediet met variabele rente. Ondernemingen die een renterisico willen afdekken, kunnen dat doen door middel van een renteswap.

Deze publicatie gaat over renteswaps en daarmee verband houdende raamwerkcontracten, met name ISDA Master Agreements. We leggen uit wat renteswaps zijn. Verder bespreken we enkele aandachtspunten die relevant zijn bij het aangaan van een ISDA Master Agreement. De inhoud van deze publicatie is gebaseerd op de ervaringen en deskundigheid van onze advocaten op het gebied van renteswaps en andere financiële derivaten.

Renterisico

Ondernemingen die financiering willen aantrekken, zouden dat in theorie kunnen doen op basis van een krediet met een vaste rente. In de praktijk is deze oplossing echter niet altijd voor handen of relatief duur. Om die reden kiezen ondernemingen vaak voor financiering in de vorm van krediet met een variabele rente. Daarmee lopen zij het risico dat de rente stijgt met als gevolg dat hun financieringslasten toenemen. Dat risico kan worden afgedekt door middel van een renteswap of een alternatief product, zoals een renteswap optie (swaption) (een product dat recht geeft op het aangaan van een renteswap) of een rente cap (een product dat bescherming biedt voor een geval waarin een toepasselijke rentevoet tot boven een afgesproken limiet stijgt).

Het is natuurlijk ook mogelijk om een renterisico onafgedekt te laten. Dat is echter niet altijd verstandig voor de onderneming of aanvaardbaar voor de bank die een financiering verstrekt. Een onafgedekt renterisico kan immers tot een flinke toename van de financieringslasten leiden waardoor een onderneming in financiële problemen kan komen. Zowel ondernemingen als kredietverstrekkers hebben er belang bij dat te voorkomen.

Renteswaps

Een renteswap is een financieel product waarbij twee partijen (een aanbieder en een afnemer) met elkaar afspreken om gedurende een bepaalde periode (bijvoorbeeld: 7 jaar) over en weer periodiek (bijvoorbeeld: jaarlijks) bepaalde renteverplichtingen aan elkaar te voldoen. Vaak zijn de verplichtingen van de ene partij (de afnemer) gebaseerd op een vaste rente (bijvoorbeeld: 3% op jaarbasis) en zijn de verplichtingen van de andere partij (de aanbieder) gebaseerd op rente met een variabele component (bijvoorbeeld: 12-maands EURIBOR). De omvang van de over en weer te verrichten betalingen wordt vastgesteld op basis van een zogenaamd ‘nominaal bedrag’ (bijvoorbeeld: EUR 100 miljoen). In dit voorbeeld moet de afnemer jaarlijks een bedrag van 2% van EUR 100 miljoen (dus EUR 2 miljoen) aan de aanbieder betalen. De omvang van het bedrag dat de aanbieder aan de afnemer moet betalen is afhankelijk van de stand van 12-maands EURIBOR. Als 12-maands EURIBOR gelijk is aan 1%, moet de aanbieder op jaarbasis een bedrag van 1% van EUR 100 miljoen (dus EUR 1 miljoen) aan de afnemer betalen.

Hedging

De voorwaarden van een renteswap worden vaak afgestemd op een specifiek renterisico waaraan de afnemer is blootgesteld. Stel dat de afnemer uit bovengenoemd voorbeeld is gefinancierd met een lening van EUR 100 miljoen met een variabele rente van 12-maands EURIBOR + 3% op jaarbasis. In dat geval betekent een stijging van het 12-maands EURIBOR tarief met 10 basispunten een toename van zijn financieringslasten van EUR 100.000 per jaar. Een stijging van 100 basispunten ofwel 1 procentpunt betekent een toename van de financieringslasten met EUR 1 miljoen op jaarbasis. Bij elke verdere stijging van het 12-maands EURIBOR tarief lopen de financieringslasten nog verder op. Als gevolg van de (ontvangen) betalingen onder de renteswap uit het voorbeeld blijven de renteslasten voor de afnemer echter per saldo constant op EUR 5 miljoen per jaar (namelijk 2% van EUR 100 miljoen onder de renteswap en 3% va EUR 100 miljoen onder het krediet), ook als het 12-maands EURIBOR tarief tot boven 2% stijgt. De aanbieder vergoedt immers de variabele component van de rentelasten van de afnemer, terwijl de afnemer aan de aanbieder onder de renteswap een vast bedrag van EUR 2 miljoen per jaar verschuldigd blijft. Daarmee neemt de aanbieder in wezen het renterisico van de afnemer over. Dit is een voorbeeld van een renteswap die wordt gebruikt om een renterisico af te dekken. Dat afdekken wordt ook wel ‘hedging’ genoemd.

Financiële derivaten

Renteswaps zijn financiële derivaten. Financiële derivaten zijn transacties waarbij de omvang van de onderlinge verplichtingen afhankelijk is van één of meer onderliggende variabele financiële waarden, zoals een marktrente. In het voorbeeld dat hierboven aan de orde kwam wordt een renteswap gebruikt om een renterisico af te dekken. Daarnaast kunnen allerlei andere soorten financiële risico’s worden afgedekt met behulp van financiële derivaten. Denk bijvoorbeeld aan valutarisico’s en risico’s op prijsstijgingen van energie en grondstoffen, zoals we in de huidige markt veel zien.

De markt voor financiële derivaten is gigantisch: in de eerste helft van 2019 bedroeg de totale waarde van alle wereldwijd uitstaande financiële derivaten meer dan 12 duizend miljard US dollar. Een deel van die markt bestaat uit financiële derivaten die zijn gestandaardiseerd en op de beurs worden verhandeld. Daarnaast bestaat een belangrijk deel uit financiële derivaten waarvan de voorwaarden door de betrokken partijen onderling worden afgestemd. Dergelijke financiële derivaten worden ook wel over-the-counter (OTC) derivaten genoemd. Ondernemingen die een OTC derivaat willen aangaan, kunnen daarvoor terecht bij diverse Nederlandse en internationale banken.

Regulering

De omvang van toekomstige betalingsverplichtingen onder een financiële derivatentransactie kan aanzienlijk zijn en kan bovendien snel toenemen als gevolg van fluctuaties in een onderliggende financiële waarde. De blootstelling aan dit soort omvangrijke fluctuerende verplichtingen kan voor beide partijen tot omvangrijke financiële risico’s leiden. Tijdens de kredietcrisis van 2008/2009 is op pijnlijke wijze duidelijk geworden dat zelfs grote partijen kunnen ‘omvallen’ door blootstelling aan dergelijke risico’s.

In de nasleep van de kredietcrisis is de markt voor financiële derivaten streng gereguleerd, waaronder in de vorm van de ‘European Market Infrastructure regulation’ (EMIR). De nieuwe regelgeving voorziet onder meer in een verplichting voor de partijen bij financiële derivaten om hun posities te rapporteren aan een centraal orgaan, om nieuwe transacties snel na totstandkoming schriftelijk te bevestigen en met elkaar heldere afspraken te maken over de periodieke afstemming van hun onderlinge verplichtingen en de oplossing van eventuele geschillen.

Daarnaast moeten de verplichtingen onder bepaalde financiële derivaten (waaronder een groot deel van de renteswaps) op grond van EMIR worden afgewikkeld via een centrale tegenpartij, die het onderlinge kredietrisico van de partijen overneemt. De centrale tegenpartij verlangt zekerheid ter dekking van het overgenomen kredietrisico. Verder volgt uit EMIR een verplichting van banken en andere aanbieders van financiële derivaten om van hun wederpartijen zekerheid te verlangen voor verplichtingen die niet via een centrale tegenpartij kunnen worden afgewikkeld.

Tot slot noemen we nog de zogenaamde ‘bail-in regelgeving’, als gevolg waarvan crediteuren van een bank (waaronder afnemers van renteswaps) in veel verdergaande mate dan voorheen risico lopen dat hun vorderingen onbetaald blijven in geval van insolventie van de bank. Om deze reden is het niet ongebruikelijk dat afnemers zekerheid verlangen voor de verplichtingen van banken waarmee zij renteswaps hebben afgesloten.

Het onderwerp zekerheid komt verderop in deze publicatie aan de orde.

Contractdocumentatie

Voor de vastlegging van voorwaarden van renteswaps en andere OTC derivaten met een relatief geringe omvang gebruiken Nederlandse banken doorgaans de voor de Nederlandse markt ontwikkelde en door Nederlands recht beheerste ‘Raamwerkovereenkomst Financiële Derivaten’. De Raamwerkovereenkomst Financiële Derivaten blijft in deze publicatie verder buiten beschouwing.

Voor de vastlegging van transacties met een grotere omvang (men denke aan transacties met een nominale waarde vanaf EUR 10 miljoen) gebruiken marktpartijen meestal een contract gebaseerd op een zogenaamde ‘ISDA Master Agreement’. De ISDA Master Agreement is ontwikkeld door de International Swaps and Derivatives Organisation (ISDA). ISDA is de grootste brancheorganisatie voor deelnemers aan de markt voor financiële derivaten. Een van de activiteiten van ISDA is het publiceren van model contractdocumentatie voor derivatentransacties, met als doel zoveel mogelijk standaardisatie in de markt te brengen.

De ISDA Master Agreement

De ISDA Master Agreement is een raamwerkovereenkomst die tot stand komt tussen twee partijen die één of meer financiële derivatentransacties met elkaar willen aangaan. In beginsel wordt vanaf het moment van ondertekening van de ISDA Master Agreement elk van de daaraan voorafgaand of nadien tussen de partijen gesloten financiële derivatentransacties beheerst door de voorwaarden van die overeenkomst. De ISDA Master Agreement vormt zo de basis van de contractuele relatie.

De specifieke voorwaarden (vooral de cijfermatige details zoals nominaal bedrag, looptijd, betaaldata en toepasselijke renteconventie) van individuele derivatentransacties worden vastgelegd in zogenaamde ‘Confirmations’. Samen met de ISDA Master Agreement vormen de tussen beide partijen tot stand gekomen Confirmations één enkele contractuele relatie.

De ISDA Master Agreement zelf bestaat uit twee delen: de hoofdtekst en het Schedule. De hoofdtekst bestaat uit 14 artikelen waarvan de tekst – ongeacht de bijzonderheden van de relatie tussen de betrokken partijen – ongewijzigd blijft. De bijzonderheden en specifieke afspraken worden geadresseerd in het Schedule. Meer over het Schedule volgt verderop in deze publicatie.

Een ISDA Master Agreement wordt normaal gesproken beheerst door Engels recht of het recht van de staat New York. Daarnaast heeft ISDA enkele Master Agreements ontwikkeld voor gebruik in enkele andere rechtstelsels (maar niet voor Nederland). De standaard rechtskeuze voor Engels recht of het recht van de staat New York in de ISDA Master Agreement is voor Nederlandse ondernemingen vanuit juridisch oogpunt in beginsel niet bezwaarlijk. Dat geldt ook voor de standaard forumkeuze voor de bevoegde rechtbanken van het Verenigd Koninkrijk of de Staat van New York, hoewel daartegen wel praktische bezwaren kunnen bestaan, zoals kosten en fysieke afstand.

De belangrijkste functies van de ISDA Master Agreement zijn saldering van betalingsverplichtingen en, bij vervroegde beëindiging van derivatentransacties, close-out netting. Hieronder lichten we beide functies toe.

Saldering

Saldering van betalingsverplichtingen is relevant als onder één of meer tussen de betrokken partijen tot stand gekomen derivatentransacties op dezelfde dag over en weer betalingen moeten worden gedaan. Op grond van de ISDA Master Agreement worden dergelijke betalingsverplichtingen gesaldeerd, waardoor slechts één betalingsverplichting overblijft.

Een punt van aandacht is dat op grond van toepasselijke algemene voorwaarden banken vaak het recht hebben om die resterende betalingsverplichting te verrekenen met andere verplichtingen (verschuldigd door of aan de afnemer), bijvoorbeeld verplichtingen tot betaling van rente en aflossing onder een kredietovereenkomst. In de regel betreft het een eenzijdig verrekeningsbeding dat alleen de bank kan inroepen. Die eenzijdigheid kan nadelig uitpakken voor cliënten van een bank die in betalingsmoeilijkheden komen. Om die reden adviseren we ondernemingen vaak bestaande eenzijdige verrekeningsbedingen uit te breiden zodat ook de onderneming daarop een beroep kan doen. Vaak is het echter gemakkelijker om verplichtingen onder de Master Agreement van een bestaand verrekeningsbeding uit te sluiten.

Close-out netting

Close-out netting van derivatentransacties komt aan de orde als een betrokken partij tekortschiet in de nakoming van zijn verplichtingen of failliet gaat of in diverse andere situaties die voor de wederpartij aanleiding kunnen geven om tot vervroegde beëindiging van bestaande derivatentransacties over te gaan. Voor een onderneming kan vervroegde beëindiging (of aanpassing) van een renteswap wenselijk zijn als de renteswap bedoeld is om een renterisico af te dekken dat voortvloeit uit een bestaand krediet en dat krediet wordt beëindigd of aangepast, bijvoorbeeld in het kader van een herfinanciering of een herstructurering.

Vervroegde beëindiging (of aanpassing) van een renteswap kan een grote impact hebben omdat een eventuele negatieve restwaarde van een vervroegd beëindigde derivatentransactie direct aan de wederpartij moet worden vergoed. Die restwaarde is gebaseerd op de contante waarde van de geschatte omvang van alle betalingen die na het moment van de vervroegde beëindiging nog zouden hebben moeten plaatsvinden.

Het close-out netting-mechanisme stelt de wederpartij in staat om naast de restwaarde (‘close-out amount’) van elke vervoegd beëindigde transactie, één enkele, op de close-out amounts gebaseerde, samengestelde beëindigingsvergoeding (het ‘early termination amount’) te berekenen, waarbij negatieve close-out amounts gesaldeerd worden met positieve close-out amounts.

Het close-out netting mechanisme is belangrijk voor banken omdat het de omvang van de totale blootstelling op de wederpartij beperkt. Als gevolg van de beperking van die omvang hoeven banken minder reserves aan te houden ter dekking van het kredietrisico op de wederpartij.

Ook ten aanzien van het early termination amount geldt in de regel dat een bank een in verband daarmee verschuldigd bedrag op grond van toepasselijke voorwaarden kan verrekenen met andere betalingsverplichtingen.

Zekerheden en margin calls

Hierboven kwam al aan de orde dat de partijen die een financiële derivatentransactie aangaan op grond van regelgeving, over en weer zekerheid moeten stellen voor hun (toekomstige) verplichtingen onder de transactie. Onder EMIR bestaan uitgebreide technische voorschriften met betrekking tot de hoeveelheid en de vorm van die zekerheid. In de praktijk moeten ondernemingen vaak geldbedragen storten op een geblokkeerde rekening bij de bank ter dekking van hun (toekomstige) verplichtingen onder met de bank gesloten derivatentransacties. De geblokkeerde rekening kan niet worden gebruikt, tenzij de onderneming tekortschiet in de nakoming van haar verplichtingen. In dat geval kan de bank over de geblokkeerde rekening beschikken en de daarop staande bedragen gebruiken om de aan haar verschuldigde verplichtingen mee te voldoen. Als alle verplichtingen gewoon worden voldaan, worden de gestorte bedragen aan het einde van de looptijd van een transactie teruggestort.

Omdat de omvang van de (toekomstige) verplichtingen onder een derivatentransactie (fors) kan toenemen als gevolg van fluctuaties in de financiële waarde waarop de verplichtingen zijn gebaseerd, moeten soms aanzienlijk bedragen worden bijgestort (een zogenoemde ‘margin call’). Voor ondernemingen kan een margin call als een onaangename verrassing komen.

We raden ondernemers aan om zich vooraf goed te laten informeren over de (potentiële) omvang van de marginverplichtingen die gedurende de looptijd van een transactie van toepassing zijn. ISDA heeft zogenaamde ‘credit support annexes’ ontwikkeld die voorzien in het over een weer stellen van zekerheden in de vorm van cash collateral en effecten. Inhoudelijk sluiten de voorwaarden van credit support annexes nauw aan bij de ISDA Master Agreement en vormen samen met de Master Agreement en de Confirmations één en dezelfde contractuele relatie.

Het Schedule

In het Schedule van de ISDA Master Agreement kunnen de partijen bepaalde keuzes maken en aanvullende afspraken vastleggen die recht doen aan de bijzonderheden van de commerciële verhoudingen en hun onderlinge relatie. De afstemming van de inhoud van het Schedule kan tot intensieve onderhandelingen tussen de betrokken partijen leiden. Dat proces kan weken duren.

Zonder aanpassingen is de ISDA Master Agreement een perfect gebalanceerd instrument. Het uitgangspunt is immers dat beide partijen aan exact dezelfde voorwaarden onderworpen zijn.

In geval van een ISDA Master Agreement tussen een bank en een onderneming bedingen banken vaak aanvullende voorwaarden die alleen gelden voor de onderneming. Die voorwaarden worden in het Schedule vastgelegd. Daarmee wordt afbreuk gedaan aan de van oorsprong gebalanceerde aard van de overeenkomst. Die afbreuk kan aanvaardbaar zijn in gevallen waarin de kredietwaardigheid van de onderneming aanzienlijk zwakker is dan die van de bank. Echter zien we in de praktijk soms ook aanvullende voorwaarden voorbij komen die onevenredig belastend voor een onderneming zijn. Een voorbeeld bespreken we hieronder.

Additional Termination Event

Een aanvullende voorwaarde die veel voorkomt is een zogenaamd ‘additional Termination Event’. Het Schedule biedt de mogelijkheid om aanvullende situaties te vermelden die leiden tot een grond voor vervroegde beëindiging (‘Termination Events’). Het komt nogal eens voor dat banken aanvullende Termination Events bedingen die hen in staat stellen bestaande derivatentransacties vervroegd te beëindigen als zo’n Termination Event zich voordoet met betrekking tot de onderneming.

Aanvullende Termination Events die we vaak voorbij zien komen omvatten het verlies van een belangrijke vergunning of een situatie waarin zich een zogenaamde ‘Material Adverse Change’ voordoet. Ondernemers doen er goed aan kritisch te beoordelen of er bijzonderheden zijn (bijvoorbeeld vanwege de aard van hun activiteiten) die een door de bank voorgesteld aanvullend Termination Event rechtvaardigen. Daarnaast kan het wenselijk zijn om aanvullende Termination Events op te nemen die de onderneming kan inroepen, bijvoorbeeld in geval van een downgrade van de credit rating van een bank.

Andere aanvullende voorwaarden

Naast aanvullende Termination Events zien we tal van andere (voorstellen voor) aanvullende voorwaarden, bijvoorbeeld op het gebied van zekerheden en groepsmaatschappijen, of betreffende documenten en informatie die gedurende de looptijd van de overeenkomst aan de bank moeten worden verstrekt.

We beoordelen altijd kritisch of er feiten of omstandigheden zijn die de introductie van die aanvullende voorwaarden rechtvaardigen. Daarnaast doen we voorstellen voor aanvullende voorwaarden die nodig zijn om de positie van de onderneming te beschermen, bijvoorbeeld om te voorkomen dat de bank een transactie kan overdragen aan een minder kredietwaardige wederpartij of aan een aanbieder die niet onder toezicht staat in Nederland of een andere EU lidstaat.

Samenhang met kredietovereenkomst

Kredietovereenkomsten in verband met vastgoed-, acquisitie- en projectfinancieringen bevatten vaak bepalingen over de renteswap(s) die ondernemingen (moeten) aangaan om een met het krediet gemoeid renterisico af te dekken. Vaak worden die renteswaps aangeboden door de swapdesks van dezelfde banken die het krediet verschaffen. Zo’n bank wordt dan niet alleen partij in haar hoedanigheid van kredietverstrekker maar ook in haar hoedanigheid van ‘hedge provider’.

Voor ondernemingen is het belangrijk om ervoor te zorgen dat de financiële voorwaarden van een renteswap overeenkomen met de relevante voorwaarden van het krediet. Als de variabele component van de over het krediet verschuldigde rente op basis van het 3-maands Euribor tarief wordt vastgesteld, moet de variabele component van de renteswap uiteraard op basis van hetzelfde tarief worden bepaald. Daarnaast moeten de betaaldata onder beide instrumenten zoveel mogelijk gelijk zijn. Verder moeten ook de looptijd en het nominale bedrag van beide instrumenten overeenkomen.

Als de onderneming zekerheden moet verschaffen voor de verplichtingen onder het krediet, strekken die zekerheden meestal ook tot zekerheid ten behoeve van de hedge providers voor de verplichtingen onder de renteswap(s). De kredietovereenkomst of een zogenaamde ‘intercreditor agreement’ bevat bepalingen die de verhoudingen tussen de kredietverstrekkers en hedge providers regelen.

In bepaalde gevallen (met name bij projectfinancieringen) is het gebruikelijk dat de voorwaarden voor vervroegde beëindiging van een renteswap worden afgestemd op de voorwaarden voor vervroegde opeisbaarheid van het krediet. In dergelijke gevallen worden meestal ook afspraken gemaakt over het moment waarop hedge providers, als zich een grond voor vervroegde beëindiging voordoet, mogen overgaan tot vervroegde beëindiging. Het komt er vaak op neer dat de hedge providers toestemming nodig hebben van de kredietverstrekkers of gedurende een bepaalde termijn geen actie mogen ondernemen.

Ook als een onderneming bij de totstandkoming van een nieuw krediet (nog) geen renteswap(s) wil aangaan, kan het nuttig zijn om toch al te zorgen dat de kredietovereenkomst is ingericht op de mogelijkheid dat de onderneming op een later moment alsnog besluit het renterisico af te dekken. Dat kan door bepalingen toe te voegen die voorzien in het delen van zekerheden tussen de kredietverstrekker(s) en de hedge provider(s) en de mogelijkheid om een renteswap aan te gaan met een derde partij.

Door dergelijke zaken al vast te leggen in de kredietovereenkomst kan de onderneming voorkomen dat de kredietovereenkomst moet worden aangepast als de onderneming gedurende de looptijd van het krediet toch besluit een renterisico af te dekken met een renteswap of één van de alternatieve producten die eerder in deze publicatie zijn genoemd.

Tot slot

De advocaten van Bond hebben veel ervaring met renteswaps en andere derivatentransacties en het beoordelen en opstellen van aanvullende voorwaarden in het Schedule van de ISDA Master Agreement en overige ISDA documentatie (waaronder credit support annexes). We doen dat met oog voor de wederzijdse belangen, om op een voor beide partijen goed uitvoerbare en toekomstbestendige relatie uit te komen.

We hanteren op maat gemaakte afspraken over kosten. Vraag ons naar de mogelijkheden.